Highlights

• AI-euforie verdrijft marktzorgen

De onrust uit het eerste kwartaal is in het tweede kwartaal volledig naar de achtergrond verdwenen door een massale, AI-gedreven tech-rally.

• Kwetsbaarheid in de cyclus

Hoewel de winstverwachtingen en winstmarges recordhoogtes bereiken, bevinden we ons momenteel in het midden van de economische cyclus. Dit maakt de markt extreem kwetsbaar voor een onvermijdelijke groeivertraging.

• Toenemende marktrisico's

Zowel de marktwaarderingen als de effectenkredieten naderen historische pieken, wat duidelijk wijst op een verslechterde risico-rendementsverhouding voor aandelen.

• Resolute kapitaalbescherming

Wij blijven trouw aan onze waardediscipline. Door succesvolle verkopen van de tijdens verkoop overgewaardeerde techaandelen (Nokia en Infineon) heeft de portefeuille een relatief hoge kaspositie.

Van Q1-zorgen naar Q2 AI-euforie

Toen we bijna drie maanden geleden, aan het einde van het eerste kwartaal, schreven, was de angst onder beleggers gericht op twee kwesties: de negatieve wereldwijde aanbodschok veroorzaakt door de sluiting van de Straat van Hormuz, en de toenemende spanning op de private credit-markten, omdat de uitstroom van kapitaal groter bleef dan de capaciteit van veel fondsen om aan hun verplichtingen te voldoen.

Tijdens het schrijven van deze kwartaalupdate lijkt het nauwelijks nodig om een van beide zorgen te noemen, ondanks de realiteit dat geen van beide zaken echt is opgelost. In het eerste kwartaal noteerde de Amerikaanse aandelenmarkt haar zwakste kwartaal in vier jaar, maar dit wordt in het tweede kwartaal ruimschoots goedgemaakt door een herleving van de AI-handel. Technologie-aandelen rendeerden in deze periode gemiddeld meer dan +30% en noteerden daarmee de sterkste prestatie van de sector in meer dan twee decennia, aangevoerd door uitzonderlijke winsten in de halfgeleiderindustrie.

Beleggers lijken geen grens te stellen aan de toekomstige uitgaven aan AI. De vraag overstijgt het aanbod, CEO’s van de grote techreuzen zijn nog altijd bang om de boot te missen, en de kapitaalmarkten verwelkomen nagenoeg elke gewenste hoeveelheid vreemd of eigen vermogen. Dit optimisme lijkt veroorzaakt door de uitzonderlijke winstgroei in de VS.

De winstverwachtingen voor zowel 2026 als 2027 blijven maar stijgen (zie onderstaande grafiek), met een verwachte winstgroei van circa +24% voor dit jaar en +17% voor 2027. Tegen de achtergrond van stabiele obligatierentes en kredietopslagen (spreads) voor bedrijfsleningen die historisch laag blijven, kunnen optimisten argumenteren dat deze solide fundamenten wijzen op een volwassen, maar zeker nog niet uitgeputte opwaartse markttrend.

Bron: Strategas Research Partners

De context van deze uitzonderlijke winstverwachtingen lijkt grotendeels over het hoofd te worden gezien, wat niet ongebruikelijk is wanneer het optimisme onder beleggers de stemming overheerst. Historisch gezien werd een dergelijke omvang van winstgroei geassocieerd met de vroege stadia van een economische expansie, wanneer winsten herstellen van een laag dieptepunt. Deze vooruitzichten vinden normaliter echter plaats in het midden van een economische cyclus, terwijl de winstgevendheid zich op dit moment al op een historisch hoogtepunt bevindt.

De grafiek hieronder toont de trend in de winstgevendheid van Amerikaanse bedrijven gedurende de afgelopen vijftien jaar – een bijna ononderbroken opwaartse trend. Er valt iets te zeggen voor het argument dat de samenstelling van de markt is veranderd doordat deze is verschoven van een kapitaalintensieve industriële basis naar een meer 'asset-light' basis van technologie en consumentenmerken. Dit argument begint echter scheuren te vertonen nu de vijf grootste techreuzen naar verwachting in de komende twaalf maanden meer dan $1 biljoen gaan uitgeven aan investeringen (capex) in AI. De vraag die wij als risicobewuste beleggers met een focus op kapitaalbescherming niet kunnen negeren, is of dit het best mogelijke scenario is.

De winstverwachtingen naderen niveaus waarop al heel veel goed nieuws is ingeprijsd, waardoor de markt kwetsbaar wordt zodra er onvermijdelijke vertraging optreedt.

Bron: Strategas Research Partners

Deze hoge winstverwachtingen zouden enigszins kunnen worden opgevangen als de marktwaarderingen gunstig waren. Helaas laat de onderstaande grafiek voor de S&P 500 zien dat de waarderingen hardnekkig dicht bij niveaus blijven die historisch gezien samengingen met grote marktcorrecties.

Winsten en waarderingen op hun absolute top vormen niet de ideale achtergrond voor een duurzame marktstijging. Hoge waarderingen zijn doorgaans geen probleem wanneer de winstgroei sterk is, maar het wordt heel snel wel een probleem wanneer de winstgroei onvermijdelijk vertraagt.

Bron: Strategas Research Partners

Beleggers gaan "all-in" op de top van de markt

Wat de situatie nog erger maakt, is dat deze combinatie van oververhitte winsten en waarderingen gepaard gaat met recordhoogten, of bijna-recordhoogten, van de effectenkredieten (‘market debt’ - zie onderstaande grafieken). Dit geldt zowel ten opzichte van de Amerikaanse marktkapitalisatie als ten opzichte van brede maatstaven van de geldhoeveelheid (M2).

De aanhoudende opmars van de meeste risicovolle activa heeft beleggers enorm veel vertrouwen gegeven in de vooruitzichten voor toekomstige rendementen. In feite gaan beleggers “all-in”, en dat op een moment dat het risico-rendementsprofiel van aandelen aanzienlijk is verslechterd.

Bron: Strategas Research Partners

Onze koers: waardediscipline en kapitaalbescherming

Gedurende deze stijgende AI-euforie hebben wij vastgehouden aan onze waardediscipline. Het resultaat is dat onze portefeuilles in Q2 op relatieve basis achterbleven en we het kwartaal hebben afgesloten met onze hoogste allocatie naar cash van dit jaar.

Deze kaspositie is het gevolg van de verkoop van twee aandelenposities in deze periode:

• Nokia: verkocht op de piek in Q2 met een geboekte jaarwinst van +165%

• Infineon: verkocht na het noteren van een rendement van +130%

Beide bedrijven zijn meegegaan in de opwaartse beweging rondom AI, met als resultaat dat hun koersstijgingen ver uitliepen op elke reële verandering in hun winstontwikkeling.

Wij zien onszelf niet als concurrenten van indexfondsen, de markt of de buren. Ons herhaalde primaire doel is het vermijden van permanent kapitaalverlies van onze klanten. Wij zijn van mening dat dit doel het best wordt gerealiseerd door het advies van Buffett op te volgen:

"Wees angstig wanneer anderen hebzuchtig zijn, en hebzuchtig wanneer anderen angstig zijn."

Wanneer we naar de huidige markt kijken, is er in de verste verte geen angst te bekennen; het tegendeel is waar. De reactie van Elon Musk op sociale media aan een belegger die vraagtekens plaatste bij de waardering van +$2 biljoen van SpaceX bij de IPO, is duidelijk niet van hem alleen: "Je lijkt niet te begrijpen dat SpaceX meer waard zal zijn dan de rest van de aarde als we onze doelen bereiken."

Wanneer beleggers torenhoge winsten in hun waarderingen verwerken, denken wij dat het verstandig is om de focus nog verder aan te scherpen en geduldig en procesgestuurd te blijven werken. Hierbij zorgen we ervoor dat elke belegging een voldoende veiligheidsmarge bevat en gaan we er in onze prognoses niet van uit dat de zon 365 dagen per jaar zal schijnen.

Wij blijven vertrouwen houden in het absolute rendementspotentieel van onze portefeuille voor de rest van 2026.